企业融资结构又称资本结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。由于企业资本结构影响企业的融资成本、市场价值和治理结构，进而影响经济总体的发展与稳定，因此，如何通过融资方式选择实现其价值最大化，如何确定企业的最优资本结构，一直是社会各界普遍关注的问题，并已形成较为完整的理论体系。现有的企业融资理论，即资本结构理论，形成于20世纪50年代，跨越到70年代后期，其中影响最大的是莫迪利亚尼和米勒（FRANCO。MODIGLIANI和MERTONH。MILLER）在1958年提出的MM定理和梅耶斯等所倡导的权衡理论。70年代后期，旧资本结构理论被新资本结构理论所代替，新资本结构理论以信息不对称为分析前提，詹森（M。JENSEN）、麦克林（W。MECKLING）、华纳（JEROLD WARNER）和梅耶斯（STEWARTMYERS）提出了代理成本说，梅耶斯和马基卢夫（NICHOLASS。和MAJLUF）提出了融资优序理论，罗斯、勒兰德和佩勒提出了信号模型、财务契约理论等。
1.3.1 早期资本结构理论
1.大卫·杜兰特的理论
对资本结构的正式研究起源于20世纪50年代。1952年美国经济学家大卫·杜兰特（DAVIDDURAND）在论文“企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题”中提出了资本结构理论的三种类型———净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论认为，利用负债融资存在税盾效应，可以降低企业的加权平均融资成本，从而提高企业的市场价值，因此，企业采用负债融资总是有利的，企业的最优资本结构是100%的负债。净经营收益理论认为，负债融资成本降低的同时会引起权益融资成本的升高，所以，不论企业财务杠杆比率如何变化，加权平均的企业融资成本是固定的，企业的市场价值与企业的资本结构无关，从而企业没有最优资本结构。介于两者之间的传统折衷理论认为，负债融资在一定的比例内，负债成本不会引起权益融资成本的升高。但当企业负债超过一定比例后，风险明显加大，企业的负债和权益资本的成本上升。所以企业存在一个使市场价值达到最大的最优资本结构。在最佳资本结构点上，负债资本的实际边际成本与权益资本的实际边际成本相等。企业可以通过运用财务杠杆得到最优资本结构。
2.MM定理
1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》共同发表“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出MM定理。MM定理是市场一般均衡理论在资本结构问题上的应用，对宏观经济学、微观经济学及企业管理产生了重要影响，也是资本市场的理论基础之一。MM定理1指出，在资本市场高度完善、充分竞争、没有税收的经济环境下，存在着恢复杠杆均衡的可能性，并防止了负债企业与无负债企业的平均资本成本出现系统性差异。通俗地说，即企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。MM定理2指出，负债企业的每股预期收益率等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。也就是说，在债务风险较低的情况下，企业改变资本结构，提高负债率，可以提高股权收益率。表面上看定理1与定理2自相矛盾，定理1称，企业负债提高不影响企业价值；定理2又称，企业负债率提高可以提高股票预期收益率，股票预期收益率的提高无疑会促使股票升值，提高企业价值。矛盾的关键在于债务风险的存在，企业负债率提高后，股东的收益风险相应提高，要求更高的收益率作为补偿。
MM定理是在完全竞争、资金自由流动等严格的假设条件下得出的结论，与现实经济相差甚远，实用性不强。因此，MM理论所提供的不是决策的依据，而是理论的基石。正如斯蒂格利茨所言：它为研究企业融资问题提供了一个有用的起点和框架。其后的企业融资理论都是在放宽MM理论假设条件的基础上逐步发展起来的。1963年莫迪利亚尼和米勒将公司所得税引入，将MM定理1修正为：负债企业的价值等于相同风险等级无负债企业的价值加上赋税结余的价值；将定理2修正为：在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差，以及公司税率所决定的风险报酬。也就是说，在存在公司所得税的条件下，负债越多，企业价值越大，资本成本越小。1977年米勒在论文“债务与税收”中引入个人所得税，从理论上阐述个人所得税对企业债券和股票宏观均衡的影响，得出结论：企业发行企业债券所获得的免税优惠必将被个人所得税所抵消，因为当企业把债券利息打入成本后，免征企业所得税的结余支付给债券投资人的利息必须缴纳个人所得税，如果企业所得税高则资金从股票流向债券，如果个人所得税高则资金从债券流向股票，资金流动的这一过程最终在均衡税率点停止下来。这说明，在市场经济下，负债企业的节税利益恰好被个人所得税抵消，不论是企业使用债券融资还是股票融资，都无法获得税收的利益好处，在这种情况下，资本结构对企业价值或资本成本无影响，这又回到了MM定理的最初结论。
3.权衡理论
权衡理论是资本结构理论在20世纪70年代的重要发展，罗比切克和梅耶斯的论文“最优资本结构理论问题”（1966）有清楚的表述，主要代表人物还有詹森和麦克林。权衡理论认为，企业固然可以利用免税的优惠政策，通过增加债务而增加企业的市场价值。然而，随着企业负债的增加，企业面临的风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加。这种风险的存在甚至会导致企业的破产。根据权衡理论，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上节税现值，再减去财务亏空成本。企业最优资本结构就是在负债的税收利润与破产成本限制之间进行权衡。早期的权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。后期的权衡理论将负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本、无困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，还把税收利益从原来单纯的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，扩大了成本和收益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。权衡理论引入了均衡概念，使企业资本结构具有了最优解的可能性，从而为现代资本结构理论研究提供了一种新思路。此外，权衡理论放松了MM定理关于无破产企业与企业投资政策和融资政策独立的假设，深入讨论了引入破产成本后，股票投资者和债券投资者相应关系的变化及其对企业市场价值的影响。
1.3.2 现代资本结构理论
早期资本结构理论只重视税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，没有考虑内部因素。20世纪70年代后期，詹森、麦克林、梅耶斯等人利用经济学中的最新分析方法，借助信息不对称理论中的“激励”、“信号模型”等概念从企业内部因素中分析资本结构的决定问题，为资本结构理论开辟了新的研究方向。
1.控制权理论
资本结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配。经理人员占有的股份越多，其控制能力越强。由于经理人员对控制权本身的偏好，就会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。通常股东及其选举的董事会是控制企业的，但实际上大部分股东对企业的控制比正式规章所显示的要弱，而银行等机构对企业行为的影响则比想像的更大。相对来说，对于规模足够大、可以发行债券的公司来说，举债带来的控制权损失最小。发行债券时通常有一系列“契约”，以规定对一些公司行为的限制，但远不如银行贷款带来的日常干涉那么麻烦。只有当公司不能履行偿还义务时，才会在控制权上带来损失。因此，当公司达到可以容易地通过发行债券来融资的规模时，就从股权融资、银行融资转向债券融资。
哈瑞斯（MILTON HARRIS）和拉维（ARTURRAVIV）1988年撰写文章“资本结构理论”，考察了投票权和经理控制、企业的负债股权比及兼并的联合关系。他们认为，由于经理人既可从其股份中，又可从其控制企业中获取收益，而经理及其竞争对手经营企业的能力不同，企业的价值取决于兼并竞争的结果，但是这种结果反过来又由经理的所有权份额决定，因此，对经理来说存在一种权衡：一方面，随着经理股份的增加，其掌握控制权的概率增大，从而收益也增大；另一方面，当经理股份太大时，更有能力的竞争者取代经理的可能性会减少，企业股权代理成本增加，企业的价值及相应经理的股份价值就会减少。最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。也就是说，投资者和经营者由于双方在追求经济利益上的冲突产生了控制权的冲突，而投资者和经营者的控制权冲突，可以通过资本结构优化来调节。经营者在考虑企业控制时，往往会从所占的股份和所得的收益来进行权衡。最优的资本结构应该是掌握控制权带来的经营者个人收益与股东财富损失相均衡。
阿洪—博尔顿模型是建立在剩余控制权分配基础之上的，深入研究了不同筹资结构由于控制权分配的不同而对公司价值产生的影响。解释了缘何典型的债务契约是与破产机制相联系；而股权契约是同保持清偿能力为前提下的公司经营权相联系的。该模型通过使其收益流量和控制权最大化产生有效的融资方式。阿洪—博尔顿模型表明，当出现不利的、公开观测到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，这种融资结构的选择也就是在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破产时将控制权转移到债权人。实际上，股东对企业的控制要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要强些。对于担心失去控制权的经营者来说，最安全的方法是用未分配利润即内部资本进行投资。债权人和股东的目标不同是由于企业家既关心货币收益，又关心非货币收益；而外部投资者只关心货币收益。最优资本结构应保证在任何情况下，社会总收益最大化，而不是某一部分投资者的收益最大化。在阿洪—博尔顿模型中，剩余控制权的分配是基础，不完全契约是剩余控制权分配的前提。从一个对企业控制权有偏好的经营者角度来说，企业融资结构的先后顺序是内部融资、发行股票、发行债券和银行贷款；但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制角度来说，其融资结构的顺序正好相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。
2.代理成本理论
代理成本理论最早由詹森和麦克林在1976年发表的论文“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”中提出。在现代企业治理结构中，由于企业所有者与经营者之间处于信息不对称状态，因此产生了代理问题。根据詹森和麦克林的理论，债权融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于“所有者所愿意承担的总代理成本”，包括债务发行和新股发行的代理成本。债务的发行在债权人与所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本，包括主人监督费用、代理人受限制费用和剩余损失之和，并会随着负债水平的增加而增加。发行新股则等于现在所有者以股权换取新所有者的资金，新旧所有者发生利益冲突，新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的侵犯也必须付出监督费用等。因此，所有者必须在债务的代理成本和股票的代理成本之间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最小，使所有者承担代理成本最小的债券与股权比例就是最优资本结构。
代理成本理论后来分为两个重要分支，财务契约理论和企业治理结构学派。财务契约理论由史密斯（CLIFFORDSMITH）、华纳和戴蒙德等人提出，是指通过一系列限制性条款，来控制债务的风险，以确保不对称信息情况下的债权人和股东的利益，从而实现公司价值最大化和确定最优资本结构。财务契约理论的研究主要集中在财务契约设计和最优债务契约的条件两个方面，通过研究可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂的债务契约来解决债券的代理成本问题。公司债券的限制性条款有四类：限制生产或投资条款、限制股利支付条款、限制融资条款和约束条款。不同的限制条款成本各不相同，有的条款如限制生产或投资条款，很难实现监管目的且监督成本很高；限制股利支付和限制融资条件则比较容易掌握，监督成本也较低。由于限制性条款的代理成本不一致，因此客观上存在最优债务契约条件，使企业能借助财务契约设计降低代理成本。
格罗斯曼和哈特（SANFORD。GROSSMAN和OLIVER。HART）等经济学家认为，股权结构及股权与债权的比例决定了公司控制权的配置状况，从而影响公司治理效率。他们建立了一个正式的代理模型（简称GH模型或担保模型）。在模型中，债务是一种担保机制，它能使经理人员增加个人努力，减少个人享乐，从而降低所有权与控制权分离所形成的股权代理成本。GH模型认为，经理人员的效用依赖于其职位，从而依赖于企业的生存。因为企业一旦破产，经理人员将丧失所享用的一切任职好处，为此，他们必须承担破产成本。所以经理人员必须权衡个人收益流量与自身承担的破产成本。而破产对经理人员约束的有效性取决于企业融资结构，尤其是负债／权益结构，企业破产概率与负债／权益比率呈正相关。如果项目投资完全通过股权融资，破产概率为零，经理人员处于软约束状态，可能挥霍无度且不够努力。如果完全依赖负债融资，企业破产的可能性最大，从而形成对经理人员的有效约束。因此，在所有权与控制权分离时，在资本结构中加入债务是公司所有者对经营者行为进行限制的有效方法之一，“债务比激励计划更加灵活，因为它向对公司前景的市场估价较为敏感的经营者提供了一系列的选择”。
哈瑞斯和拉维的债务缓和模型（HR模型）认为，经理人员与投资者（股东和债权人）的利益冲突源于对经营决策的分歧。分歧表现在：即使清算对股东更有利，经理人员仍会希望企业继续运营。负债赋予债权人在现金流量不足时强迫企业停业清算的权力，从而缓和经理人员与投资者的利益冲突；较高的负债水平使企业违约的概率提高，从而有利于做出清算决策。但债权人行使控制权需要相应的信息成本。最优资本结构就是权衡完善清算决策与信息成本的结果。依据该模型，企业清算价值越高或破产调查信息成本越低，其负债水平可能越高，市场价值随之提高；相反，企业清算价值降低或破产调查信息成本越高，负债水平越低，市场价值随之降低。
3.信号传递理论
信号传递理论是新资本结构理论中最新、发展最快的理论分支。罗斯、勒兰德和佩勒等人把斯宾塞信号理论引入到资本结构理论中，探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。信号传递理论认为信息非对称扭曲企业市场价值，因而导致投资决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，力求避免负面信息的传递；外部投资者根据企业采取的财务政策、股利政策和投资政策等信号来决定其认为合理的支付价格。
罗斯1977年提出一个负债比例的信号传递模型。该模型认为企业收益服从一阶随机显性分布，而且经理人员了解企业的未来收益和投资风险，投资者不了解。投资者只能通过经理人员输出的信息间接地评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。如果市场高估企业证券价值，经理人员将从中受益；反之如果企业破产，经理人员将受到相应的惩罚。对任何特定的负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本较高，其经理人员难以进行债务融资。这样高质量企业通过发行更多的债务将自己与低质量企业区分开来。可见负债比例上升是一个积极的信号，而负债比例下降是一个消极信号，企业的资本结构具有了信息示意作用。海因克尔（HEINKEL，1982）设计了一个与罗斯模型相似的模型，只是假定条件有所不同，研究结论与罗斯的结论基本一致。
勒兰德和佩勒模型则通过经理持股比例传递信号。他们认为，在不对称信息条件下企业经理人员为了吸引外部投资者进行投资，必须想把自己的资金投入其项目，以此向潜在的投资者发出信号，表明这项投资是值得期待的。在均衡状态下，经营者持有的股权比例将完全提示其项目的收益水平，经营者投资越多，传递的信息是项目价值越大，从而企业的价值也越大。勒兰德和佩勒模型的缺陷是没有解释为什么经理人员非得用企业资本结构示意他的信息，模型的结论对所传递的信号内容很敏感。
4.优序融资理论
1961年唐纳森（G。DONALDSON）从资金的来源成本角度提出了啄食顺序理论，提出管理部门强烈偏好内部产生新资金的来源，除了偶尔的不可避免的对资金的“膨胀”需求外，有时候甚至排斥外部资金，如果需要外部资金则首先选择负债，这是对企业融资顺序的最初论述。20世纪70年代，罗斯首次系统地把不对称信息理论引入企业资本结构的分析中，并借助数学工具的迅速发展，建立起不对称信息的资本结构理论。在罗斯模型的基础上，梅耶斯和马基卢夫吸收权衡理论、代理理论及信号传递理论的研究成果，进一步考察了不对称信息对投资成本的影响。在信息不对称条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者（外部人）更了解企业收益和投资情况。外部人只能根据内部人传递的信号重新评价自己的投资决策。假设企业有一个新的投资项目，在股东权益被低估时，经理不愿意发行股票筹资，因为股价过低可能使新投资者获取的收益大于新项目的净现值，这种情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。经理只有在股票价格高估时才愿意发行股票。但在这种情况下，很少有人愿意购买，股票价格可能下跌，股权融资被认为是不好的信息。这时，如果企业能够运用对信息不敏感的融资方式是较好的选择，因此，企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值下跌，而且可以保持原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需求时，企业外部融资的最优选择是债务融资。因为利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，大部分利润仍归股东所有。而且债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值影响较小。于是，就得出了企业优序融资理论的中心命题———企业融资有先后顺序，先进行内部资本积累，然后发行低风险债券，最后才不得不用股票。后来许多学者从不同的角度展开研究，得出了类似的企业优序融资理论。优序融资理论与美国1956～1982年企业筹资结构基本相符。在这段时期，美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票仅占2.7%。20世纪90年代以后，艾伦和盖尔从公司治理和控制权的角度也提出了同样的融资顺序选择。现实中，不论是处于以金融市场为主导的金融体系中的企业，还是处于以金融中介为主导的金融体系中的企业，它们的长期资金来源基本上遵循了优序理论所描述的顺序安排。所以，优序融资理论的现实解释力比较强。
5.战略公司财务理论
20世纪80年代中期以来，产品市场竞争与融资结构的互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注，包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响等。蒂特曼（TITMAN，1998）认为，融资结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营雪上加霜的行动，导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步减弱，迫使企业最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购，导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战（如增加广告投入、给经销商让利等），降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。
此外，考虑产品市场竞争后，迈尔斯（MYERS）的优序融资受到质疑。诺埃（NOE，1988）指出，当管理层难以预测企业未来现金流时，会优先选择股权融资而不是债务融资。
上述研究结果表明，增长机会多的企业，例如高成长阶段的高科技企业，以及竞争激烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，采用保守的财务政策是合理的商业选择。基于战略公司财务的融资结构理论研究能够帮助解释不同产业之间的公司融资结构的异同，对公司的融资实践也具有重要的指导意义，即在其他条件相同的情形下，处于不同行业的公司、经营不同产品的公司或具有不同特点的公司，甚至同一公司在不同的战略发展阶段，都应该有不同的融资策略。
6.“融资机会之窗”理论
传统金融学是建立在市场参与者完全理性的假设基础之上的。资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑，产生行为金融学，相应诱导了行为公司财务的兴起。行为公司财务关注资本市场条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。行为公司财务认为公司管理层是理性的，而股票市场却不那么理性，往往给企业价值错误定价，对公司投融资行为产生重要影响。例如，使公司面临融资机会之窗（OPPORTUNITIESWIN-DOW）或存在最佳融资时机（TIMING），由此产生了“融资机会之窗”理论。其主要代表人物是里特（RITTER，1991，1995，2003）、贝克和沃格勒（BAKER和WURGLER，2000，2002）等，该理论认为由于市场的无效率，公司融资决策随着债务和权益价值的变化而变化。该理论解释了以下现象：（1）在股价低迷时，权益融资活动少；（2）公司在发行股票之后有相对较低的股票回报率；（3）权益和债务发行活动有很大的波动性。
该理论也得到了一些经验研究的支持：贝克和沃格勒（2002）的实证研究表明，公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机———在股票市场高估时采用发行股票、低估时回购股票。KORAJCZYK和利维（LEVY，2001）发现宏观经济条件显著影响无财务约束的企业融资选择，而对受到财务约束的企业融资选择影响不大；无财务约束的企业在宏观经济条件好时，可以选择融资时机，而受到财务约束的企业则别无选择。蒂特曼（2001）认为，公司财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对企业融资选择的影响。而在企业融资选择实践中，更主要的是考虑资本市场融资条件的变化，而不是现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡。
相对于原有的融资结构理论，新融资结构理论是一个更加复杂庞大的体系，并且还处在不断的丰富与发展演变之中。尽管上述学派之间存在着不同观点，但是也存在大量交叉、相互融合的部分，特别是在融资结构理论的研究中，以信息不对称的环境为基础，大量引入经济学各方面的最新分析方法，结合现代产权理论、企业理论、契约理论、行为金融学等最新理论研究成果，来提炼出新的理论观点，是其共同的特点。新融资结构理论把融资结构理论的研究推向了一个新的阶段，但是，这并不意味着融资结构理论发展的终结，更新的理论体系或许正在酝酿与形成之中。丰富的融资结构理论体系中的各个学派，尽管并没有明确地告诉实践者一个统一的最优融资结构模型，但却为企业提供了在选择融资方式时考虑的多种角度与方法。就单个企业而言，确实存在着适合自身状况的最优融资结构，其与外部资本市场融资环境、企业所处的行业特征、所处的发展阶段、面临的市场竞争、企业的规模及成长性等因素都息息相关。
企业生产经营所需的资金，可通过外部筹集和内部积累取得。由于内部积累极其有限，企业发展则主要依靠外部资金，即从金融市场上筹集取得。在金融市场上，资金在供应者和筹资企业之间可以直接流动，也可以间接流动，相应地，企业筹资方式有直接筹资和间接筹资。在西方经济发达国家，企业筹资渠道是多样化的，这与它们完善的市场经济及成熟的金融市场有关。目前市场经济发达国家的融资方式主要分为两大模式：一种以英美为代表的证券融资方式为主；另一种以日德为代表的银行融资方式为主。
