首先，本部分对企业并购财务风险进行准确的描述，并对其进行分类；其次，在概念明晰的基础上概述理论界常用的并购风险测评方法——灰度关联法和模糊测量法。最后，将对并购财务风险已有的控制理论加以叙述，为后面的研究做好理论铺垫。
一、企业并购财务风险的内涵及分类
（一）企业并购财务风险的内涵
国内外理论界对企业并购财务风险的内涵给出了多种解释，但还未形成统一的定义。杰弗里·C·胡克认为，财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。张应杰认为，企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变。国内的定义主要有：赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性；同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。汤谷良在《企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究》中指出，并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。艾志群则指出，并购的财务风险主要源自目标企业价值评价风险、融资风险、流动性风险、杠杆收购的偿债风险。而孙文军在《上市公司资本经营效果与风险》中指出并购的财务风险是由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企业财务报表以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。张桢认为，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付以及财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
企业并购的财务风险有狭义和广义之分。从广义的角度来说，即从财务管理的角度来讲，由于企业并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况及成果的不确定性都应属于企业并购的财务风险。并购的整个过程中的目标企业定价、筹资支付，以及并购后的财务整合都会对企业的财务状况造成影响，从而形成并购的财务风险。从狭义角度来说，财务风险只是针对企业因并购所需资金而引起的财务方面的不确定性，主要是筹资和资本结构风险。
本书从广义的角度对我国企业并购的财务风险进行分析，并将这种广义风险延伸为并购企业自身面临的财务风险和目标企业的财务风险转移。目标企业的财务状况和财务结果可能也存在着不同程度的风险，如担保风险，表外融资风险，这种财务风险亦会通过并购行为传递给并购企业。所以，本书定义的企业并购的财务风险，是指由于企业并购，并购企业所承受的因并购行为和目标企业财务风险转移带来的财务状况和财务结果的不确定性。
（二）企业并购财务风险的分类
根据本书对企业并购财务风险的定义，将其具体地分为以下四类风险：定价风险、融资风险、支付风险和并购的财务整合风险。
1.定价风险。在并购活动中，并购双方最关心的问题是以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。目标企业的定价是并购交易的精髓，每一次并购其成功的关键就在于确定恰当的交易价格。确定成交价格对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行估值定价，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它汲取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。
定价风险主要是指目标企业的财务报表风险转移和价值评估风险。即由于目标企业的财务状况虚假不实，或由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而造成并购方损失的不确定性。
2.融资风险。融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。由于企业并购行为需要大量的资金支持，如何在短期内筹集到所需的资金，是关系到并购行为能否成功的关键，它在并购链条中处于非常重要的地位。同时，并购方应针对目标企业负债偿还期限的长短及营运资金数量，做好投资不同回收期与借款种类配合，合理安排资本结构，以避免融资风险。
3.支付风险。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、定价风险密切联系。支付风险主要包括：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险；二是股权支付的股权稀释风险；三是杠杆支付的债务风险。20世纪80年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其间11.4%的并购属于杠杆收购行为。进入20世纪90年代后，美国的经济陷入了衰退，各类金融机构大举紧缩信贷，银行呆账堆积，金融监管当局责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。
不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。
4.财务整合风险。企业并购的财务整合风险是指当企业并购完成后，由于并购过程中的致险因素作用到一定程度时，由某一事件的发生从中起到主导作用而导致的财务风险。主要包括以下几种风险：
（1）并购企业财务组织机制风险。该风险是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务管理制度，财务职能、财务机构设置、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的机会与可能性。
（2）并购企业理财风险。并购企业的理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作过程和财务行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的机会与可能性。
（3）并购企业财务行为人的风险。财务行为是指并购企业具体财务管理主体在财务岗位上的特定职能活动。并购企业财务行为人的风险是指由于企业财务组织内部的管理主体因恶意或善意的财务失误和财务波动，以及财务行为的监控不力而导致的财务风险。
二、企业并购财务风险的测评方法
企业并购是一项极其复杂的系统工程，涉及财务、金融、政策、法律、文化等众多方面。针对其中最为复杂的财务问题，考虑到企业并购财务决策时需考虑的因素多、不确定因素多等特点，可运用灰关联法或模糊分析法对并购财务风险进行测评。
（一）灰关联度量法
根据灰色系统理论的基本思想，一个运转中的企业可以看作一个复杂的灰色系统，企业并购是该灰色系统运作的一种重要方式，财务风险的产生在所难免。从财务风险的来源分析，影响企业并购财务有效性的风险因子有很多，如上述介绍的定价风险、融资风险、支付风险、整合风险等。在不同的并购方案中，各种风险因子对并购效果的影响程度也不尽相同。灰关联度量法即应用灰色系统理论度量不同并购方案中的财务风险程度。
1.设立并购财务风险向量。企业并购过程中有多个财务风险因子。在不同的并购方案中，同一风险因子对并购效果的影响不尽相同，其权重也会有所变化。设T为企业并购财务风险事件，Ki（i1，2……，m）为可供选择的并购方案，Xt（t1，2……，n）为影响企业并购效果的风险因子，则企业并购风险的函数可表示为（X）
（X1，X2……，Xn），其中Xt具体取值为并购的各个财务风险因子作用的概率。
2.构建并购风险矩阵。为方便分析，需要设定一个风险临界点L（由并购企业根据并购实际情况确定），当Xt>；L时，Xt取值为1；当Xt＜L时，Xt取值为0.
这样，由m个并购方案构成了一个典型的风险特征矩阵[Tk]。
3.组建待检向量。为了准确评价影响企业并购效果的m种并购风险方案，可以从财务风险因子Xt（t1，2……，n）的重要度入手加以分析。不同的财务风险因子对企业并购效果的影响程度是不相同的，亦即其权重不尽相同。为量化方便，可将其定义为该风险因子对企业并购财务风险的影响程度。在实际应用中，可以采用专家评判法量化各风险因子Xt（t1，2……，n）的重要度。数学表达式为：
Wt
t∈[1，n]
式中N表示专家数量；XTt表示第T个专家对第t个风险因子的评判值；nT1表示所有专家对第t个风险因子评判值的总和。这样，n个风险因子按其重要度就组成了一组待检数据{Xs}：Xs（Xs（1），Xs（2）……，Xs（n））
（W1，W2……，Wn）
4.计算灰关联系数和灰关联度。按照灰关联度及灰关联系数的计算公式，计算待检数据{Xs}与风险特征向量{Tki}（i1，2……，m）之间的灰关联度，可以得出灰关联度序列。按灰关联度的取值从大到小依次排列，即可选出相应的并购风险决策方案。
（二）模糊评价法
模糊评价法是指通过引入模糊数学理论，建立企业并购财务风险因子的模糊集合、企业并购财务风险性质的隶属函数和评价并购财务风险因子的模糊矩阵，测评企业并购风险并做出选择。
运用模糊测评法对企业并购风险进行测评通常有以下几个步骤：首先，以影响企业并购财务风险的各种主要因子为元素，建立企业并购风险因子的论域U，U{U1，U2，U3……，Un}。
其次，根据专家对各风险因子重要程度的评价，建立企业并购财务风险因子的重要度集合A，A{α1，α2，α3……，αn}。
再其次，根据并购实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购的财务风险划分为几个等级（通常划分为5个等级），集合V{高V1，较高V2，一般V3，较低V4，低V5}；然后，聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员，评判并购风险因子，根据评判情况建立企业并购财务风险的模糊评价矩阵T。
最后，利用模糊测评矩阵，建立企业并购财务风险的模糊评价模型，测评企业并购风险：
在模糊测评的最终结果中，常常要依据风险测评值最大的那个风险等级来作决策，这种依据风险测评值最大的那个风险等级来作决策的准则称之为模糊测评法的决策准则。在运用模糊评价法对企业并购风险进行测评时有两种常用的决策准则，分别是二分法准则和三分法准则。如果依据模糊测评法的决策准则最后只作出了“并购、不并购”两种决策之一，就称这种决策准则为二分法准则。如果依据模糊测评法的决策准则最后作出了“并购、还需进一步测评、不并购”三种决策之一，就称这种决策准则为三分法准则。本部分将在后面的章节中应用二分法准则对并购案例进行测评。
三、企业并购的财务风险控制理论基础
风险控制，是指那些降低和减少不确定性的方式方法，通常包括防范和减轻两种措施。防范的目的在于事前和事中避免不确定的发生，减轻的目的在于事后降低不确定性的影响。对于企业并购的财务风险控制，主要有一般的项目控制方法和动态控制两种理论。
（一）企业并购财务风险的一般控制理论
一般建设项目的风险控制理论已有很多研究成果。企业并购属于一项投资活动，而且是一项具有事物投资特性的特殊投资活动。一般建设项目的风险决策评价方法是企业并购前期可行性研究的重要理论依据。在可行性研究中，利用风险决策评价方法实施风险控制的基本步骤主要包括：确定经济技术评价的财务指标；针对主要财务指标进行不确定性因素分析；进行风险决策分析。
1.确定经济技术评价的财务指标。风险决策的财务指标主要有两类：一类是折现现金流评价指标，包括净现值、内部收益率和现值指数；另一类是非折现现金流评价体系，主要指投资回收期。
（1）折现现金流评价。该评价方法是假定未来现金流量是确定的，在考虑货币的时间价值基础上，将项目中发生在不同时点上的效益与费用折算到评价时点，然后对贴现值进行比较。具体包括净现值法、内部收益率法和现值指数法。
净现值法（NPV）：用一定的贴现率将项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值，计算出净现值，然后比较多个并购方案净现值大小来做出并购财务决策。当NPV＞0时，并购方案财务上可行。
内部收益率法（IRR）：是使项目从开始到寿命期末各年净现金流量现值之和等于零的折现率。它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。设期望收益率为i，当IRR≧i时，并购方案可行。
现值指数法（PI）：是指方案的现金流入现值之和与现金流出现值之和的比例。是一个相对数，反映方案的效率。当PI≧1时，并购方案可行。
（2）投资回收期评价。该评价方法是一种不考虑资金时间价值的投资回收期计算方法，公式为：
其中，M为原始投资额，（CI-CO）为每年现金净流量。投资回收期越短，方案越有利。
2.不确定性因素分析。不确定性分析的主要内容是分析各种具体的不确定因素及其对并购项目经济效益的影响程度。不确定分析的主要方法有：盈亏平衡分析、敏感性分析和概论分析。
（1）盈亏平衡分析。又称保本分析，主要是研究并购方案收入和支出的平衡关系。其关键是要根据并购方并购方案正常生产年份的产品产量、生产成本、产品价格等数据确定并购方案的盈亏平衡点。由于所使用的参数不同，盈亏平衡点可以用实际产量、生产能力利用率、销售单价等指标表示。盈亏平衡点越低，说明项目盈利的可能性越大，抗风险的能力越强。
（2）敏感性分析。敏感性分析是研究并购方案具有不确定性特征的主要因素，如产品产量、售价、经营成本、总投资、建设期、物价上涨指数等发生变化时，方案经济效益评价指标（内部收益率、净现值等）预期值发生变化的程度，从而找出项目的敏感性因素并据此判定可能遇到的风险。敏感性分析揭示了不确定因素与经济效益之间的关系，因此可以启发风险控制者对较为敏感的因素重新分析，提高决策的准确性。
（3）概率分析。概率分析是把并购方案中不确定性因素的变化“数字化”、“确定化”后，用一定的概率方法计算该方案财务指标的期望值和标准偏差，以提高这些指标的准确性。具体来讲，是指当产品价格、产量、成本、投资等可以事先估计它们的取值服从某种概率分布时，根据这些概率分布，估算内部收益率、NPV的概率分布以确定方案可行及不可行的概率，从而定量的分析并购方案所承担的风险。
3.风险决策分析。在不确定性分析的基础上，对若干备选方案需要做出决策。若能估计各种未来客观状态可能出现的概率，就是风险性决策。风险决策应具备五个基本要素：有明确的决策目标，利润最大化或费用最小化；存在两个或以上的备选方案；存在着不依赖决策者主观意志为转移的两种或以上的客观状态及自然状态；能预测各方案在自然状态下的损益值；可以估计各种自然状态出现的概率。
风险决策评价可以采用期望值法和模拟法。期望值法把每个方案的期望值求出来，然后根据决策目标比较其大小，从而做出决策。模拟法的理论基础就是用一个输入变量的样本参数（样本均值和方差）来估计总体的参数，并通过数学计算产生所需的随机变量值来模拟并购方案的财务效果指标。
（二）企业并购财务风险动态控制理论
1.动态风险控制理论的内涵。动态风险控制是相对于静态风险控制而提出的。在并购过程中，从前期策划到项目终结，并购方案和环境条件经常会发生一些或大或小的变化。与此特征相适应，风险管理也是一个动态的过程。动态风险控制包含两个层次的含义：一是从并购流程上看，动态风险控制必须贯穿于并购规划设计——交易执行——并购整合三个阶段，以此实现动态风险控制；二是从交易决策上看，动态风险控制必须要与环境相适应，并在系统运作过程中及时调整以主动适应环境。所以，动态风险控制既体现在过程中又体现在决策上，是动态过程控制与动态决策控制的统一。
2.企业并购财务风险动态控制的设计。企业并购财务风险的动态风险控制系统，是指企业并购财务风险控制系统内部各个管理环节之间的有序联系，科学认识并合理应用此规律是有效管理企业并购的财务风险控制，研究企业并购财务风险的基础。按自身特点，可依次分为风险识别、风险测评和风险防范环节，以谋求并购财务风险控制行为的优化，描述了企业并购财务风险的动态风险控制系统。具体步骤如下：
第一步，制定并购战略。并购企业根据自身发展战略和外部环境确定并购战略后，并购目标企业可大致确定，并购客体的产业方向和区域范围随之确定，相应的法律因素、体制因素和政府行为导向变得清晰，源自并购主体、并购客体和并购环境的并购风险较易辨认。并购企业在制定并购战略的过程中，需要初步对并购风险进行识别和测量。
第二步，获取并购信息。需要搜集的并购信息，来自企业并购过程的各个阶段和环节，如企业发展战略、企业并购目标、并购企业自身状况、来自目标企业的各种信息、拟并购方案以及并购市场的状况等，这是企业并购财务风险管理的基础性工作。
第三步，识别并购财务风险。企业并购中的风险并不都是显露在外的，财务风险识别的目的是辨别企业并购活动中可能存在的财务风险。根据第一步所搜集到的并购信息，运用特定的风险识别技术，通过对来自不同方面的风险源进行调查，按照拟实施的并购过程，从目标企业价值评估、并购交易阶段和财务整合三个阶段依次对风险源进行识别。若可行，则进入下一识别阶段；若不可行，则终止识别。
第四步，测评并购财务风险。对所识别出的企业并购财务风险，按照风险测评规范，综合运用并购财务风险测评技术，判断并购风险的危害程度。若测评出的风险危害程度大大高于预期并购财务风险控制目标，又难以有明显的改变，则放弃风险控制进程，终止该项并购。
第五步，防范并购财务风险。若风险测评结果在可接受范围之内，即可运用风险防范手段，实施风险处置计划，将风险处置结果与预期风险控制目标进行比较。若结果明显不符合预期要求，又难以采取有效措施加以改变，则放弃风险控制进程，终止该项并购。若结果不符合预期要求，但通过修改并购方案等措施可以改变，则按照修改后的并购方案重新搜集并购信息，继续下一个循环的风险控制。
