国有资产的产权主体缺位是影响整个我国上市公司改革成效的最大障碍之一，同样也是导致股权融资不能发挥有效治理作用的主要原因。由于存在多重委托代理关系，无论是各级行政主管部门，还是主管部门委任的我国上市公司的管理人员，没有人对国有资产的保值、增值承担责任，造成了所有权主体缺位，并形成了转轨经济下特殊的内部人控制现象。多年的国企改革，一直在行政干预和内部人控制之间左右摇摆。到目前为止的我国上市公司的改革，侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经理人缺乏必要的产权约束。企业治理主体实际上就不明确，企业虽然受到来自主管部门的行政干预，但这种多重委托代理关系下的行政治理行为并不能有效解决所有者与经理人之间的利益冲突、约束和激励等治理机制的不健全，最终导致经理人失控和内部人控制现象的出现。这种单一投资主体下的所有权治理主体缺位，使得我国上市公司股权内部治理机制弱化。
2.上市公司股权结构不合理，国有股“一股独大”。
国有公司普遍存在“一股独大”的问题，股权结构不合理。国有股、国有法人股占据绝对的股权比例。在上市国有公司中，国家股、国有法人股比例超过60％。个人股份因股权比例过小，导致因为信息不对称或因为成本过高而无法实现对经理人的有效监控。我国上市公司普遍存在通过关联交易、披露虚假信息等方式侵害中小股东利益的问题，中小股东的利益无法有效保障，中小股东大多只能选择“用脚投票”的方式保护自己和利益，投机性明显。中小股东在股东大会中因股权比例而没有发言权，更无法进入董事会、监事会，因此也就无法实现股权的内部治理。
3.流通股持股主体分散。
在发达国家资本市场的发展过程中，一个非常明显的趋势就是个人持股比例不断下降，机构法人股东持股比例日益上升。因为机构投资者可以在公司治理中发挥重要作用：一是可以缓解小股东“搭便车”问题，二是可以更有效地监督公司管理者的经营行为，对其构成有效的约束，实现公司内部利害相关者权益的均衡化，保障公司内部资源的优化配置。但是在我国，股票市场还是新兴市场，散户投资者多，这种以个人投资者为主的股票所有权结构会加剧股票市场的投机性，使得股价不能正确、及时地反映相关信息，限制了中小股东对公司管理层的监督，中小股东无法参与公司内部治理。
4.资本市场存在制度性缺陷，股权融资很难发挥其内部、外部治理作用。
在英美等发达国家，资本市场非常完善。股东通过在资本市场买进或抛售股票，引起股票价格的上升或下降，由此形成对经理人有效激励和约束，实现股权的外部治理作用。但我国上市公司最初都是由原国有企业改制而来，为了满足股份有限公司的设立条件，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位。同时，为了绕过所有制问题上的认识障碍，作出了国有法人股不能上市流通的规定，中国股票市场上流通股只占到三分之一，非流通股占到三分之二。股权分置成为中国资本市场股权结构的重要特征。这一特征造成了中国资本市场与其他市场存在质的差异。这种相互割裂的市场结构导致了内部人或大股东的动力有悖于其他股东的价值追求标准，他不一定会把注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善会体现在可流通的资产价格上，从而使流通股股东直接收益。而控股股东一般都是非流通股股东。这类股东并没有因为股票价格的上涨而得到相应的好处，这就是制度性缺陷带来的价值目标的不一致性。在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥，消极作用却得到了充分表现。这种股权结构很容易带来只顾融资，不管生产的现象。
与控股地位的非流通股相对应，在资本市场上流通股只占上市公司很少的股权比例，流通股在资本市场上的行为不足以对经理人产生影响，更谈不上因为争夺控制权而发生的公司兼并、收购等行为，因此就无法形成有效的控制权市场。控制权市场的失效，导致股权外部治理机制的弱化，股东难以通过外部治理方式对经理人实现有效的监控。
（二）债务融资在我国上市公司发挥治理作用的约束条件
1.上市公司的经营目标仅限于股东财富的最大化。
现代企业是利害相关者之间缔结的“关系网”，各利害相关者或者在企业中投入物质资本，或者投入人力资本，目的是获得作为单个主体无法获得的合作收益。因而作为一个现代企业必须通过为利害相关者服务才能获得持续发展。公司治理理论的发展也越来越重视利害相关者各方的利益。20世纪90年代以前，股东财富最大化作为企业目标倍受推崇，但股东财富最大化只强调股东利益，而忽视了其他利害相关者的关注。在我国上市公司改革的进程中，由于一直没有解决所有者缺位和一股独大等问题，造成实际上上市公司的目标就是追求股东财富最大化。在这种目标导向下，债权人的权利不可能得到充分的保护。我国上市公司的实践也证明，国有资本和政府权力的结合使得经理人员随意剥夺中小股东和债权人利益的事件时有发生。1999年5月，经济合作与发展组织（OECD）在其制定的《公司治理结构原则》中特别强调指出，公司治理结构的框架应当确认利害相关者的合法权利。在这种“共同治理”的逻辑下，企业目标就成为实现企业整体价值的最大化。
企业价值是用企业持续经营期间自由现金流量的折现值之和来表示的。折现率则和企业的风险相适应，因此只有在风险和收益实现较好的均衡时，企业价值才实现最大化。这一目标考虑了利害相关者的利益，注重企业的长期稳定发展。在价值创造的实践过程中，还有丰富的内涵：它要求营造企业与股东之间稳定协调的关系；要加强与债权人之间的沟通与联系，培养可靠的资金供应者；要重视客户利益，提高市场占有率，等等。总之，只有其他利害相关者包括债权人的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值持续增加，而企业价值实现了最大化，各利害相关者的利益都能有所增加。
2.破产机制不完善。
债务融资对减少代理成本，造成控制权转移等治理功能的发挥取决于是否存在完善和健全的破产制度。破产的约束作用是通过对债权人的补偿和经理人员的惩罚来实现的。但在我国的破产实践中，这两方面都存在问题，变异的破产程序影响融资结构的合理化。根据我国法律的有关规定，我国全民所有制企业破产适用1986年颁布的《中华人民共和国破产法（试行）》。其他法人破产适用《中华人民共和国民事诉讼法》第十九章。上述法律法规对债权人利益的保护均存在重要缺陷。在企业破产过程中，破产制度和程序对债权人的保护不够，很难成为促进企业改善业绩的动力。债权人的声音弱小，对破产程序几乎没有什么影响力，即使是有抵押的债权也要为安置受影响的职工而受到损失，破产债权完全清偿的概率很小。这和我国企业破产机制不完善有很大的关系。而且地方政府在参与企业破产过程中有自身的利益趋向，我国上市公司破产会产生社会成本和职工安置成本，将其转嫁给作为主要债权人的国有银行就成为地方政府的现实选择。此外，我国金融体制改革还不完善，为保持“良好”的业绩，银行宁愿维持无法收回的呆账、坏账，也不愿意企业由于破产而清产核资。从理论上讲，破产的风险应当对经理人形成有效地约束，但我国的实际情况却是，破产后经理人很少得到任何形式的惩罚。
3.金融体制改革滞后和预算约束的软化。
以上对债务融资与公司治理关系的阐述，表明负债融资与公司治理的密切关系。然而这一结论获取的隐含前提是，我们的分析对象——银行和企业均是以谋求自身利益最大化为目标的市场主体：银行对公司的债务约束是硬性的，而企业则不会承担诸如增加就业之类的政府所应当承担的责任。而我国金融体制改革滞后，制度创新不足，国有银行管理难以成为真正意义上的商业银行，国有银行对我国上市公司的债权约束软化。一方面没有人真正为呆账、坏账负责，另一方面因为无论是国有银行还是我国上市公司的资产具有相同的所有制形式，本质上都是国家资产，因此银行的债权在某种程度上被认为与财政拨款具有同质性。有的企业甚至在贷款之初就没有打算还款。这一方面导致了银行的信贷失控，产生大量的呆账、坏账，银行陷入了不良债权的困扰之中，同时在这种虚拟的契约关系下，导致企业随意借贷，债务的预算约束软化，企业的实际控制权并不能随负债率的提高而转向债权人。相反，由于信用廉价和债务治理功能的弱化，又会加剧企业过度投资、过度负债。过高的资产负债率不仅导致企业沉重的利息负担和企业再融资的困难，从而使企业失去发展的能力，也使得我国上市公司治理呈现高负债下的债务治理软约束的特征，债务融资的公司治理功能难以发挥作用。
4.经理人员股权激励不足和经理人市场缺失。
债务融资的大小可以对经理人员产生激励作用隐含着一个重要前提，即公司经理人员必须持有一定的股份。根据中国企业经理人调查系统《2001年中国企业经理人成长与发展专题报告》显示，在我国上市公司中仅有12.5％的高层经理人员拥有股份，而其中86.1％的人员持股比例小于10％。少数经理人员拥有股份，尽管有些高层管理人员拥有股份，但比例很小。在这种情况下，负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响，不足以调节股权激励。以资源控制收益为主的经理人员反过来又会无限制地借款，扩大公司规模。
我国尚未形成独立的职业经理阶层和竞争性的经理人市场。职业经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的微观基础。没有职业经理人，就没有真正意义上的现代企业制度。目前，我国还没有真正意义上的职业经理人阶层，为社会所承认的职业经理人员为数较少，而且主要是从一些外资企业和民营企业中产生的。在我国国有公司甚至是上市公司中，高层管理人员一直是政府委派，而不是市场行为，从而就不存在针对经理人员的独立利益和声誉，更没有来自经理人市场的监督和约束作用。
二、我国上市公司融资结构的调整与优化
（一）改变上市公司的股权结构，发展以资本市场为主的直接投资，切实改善股权融资在公司治理中的作用
1.改革和完善国有资产管理体制，寻求解决国有股的产权主体缺位问题的有效途径。
国有股目前通过行政干预的方式行使出资者职能。行使出资者职能的主体为从全国人大到最低一级的企业主管部门。与此同时，这些国家机关中的经济部门和人事部门又行使社会行政管理职能，上述两种职能都由同一主体行使。与这种框架相匹配的企业的治理结构就是行政干预下的内部人控制。而多年的我国上市公司改革实践证明，国家机关对企业的行政干预不能像出资者对企业经营的干预那样对内部人控制起到监控的作用。最根本的原因在于国家机关的行为不可能像出资者那样以资本价值最大化为目标，国家机关首先有自己的政治和社会目标，即使就经济目标而言，由于存在多层委托代理关系，导致委托人与代理人信息严重不对称，国家机关也不可能对自己的资产、负债、企业的经营状况进行理性地评价。因此，在现有的企业治理结构框架下寻找出路的结果，行政干预经常被用来制约内部人的权力，规范企业行为。但事实一再证明，行政干预即使达到了制约内部人的目的，其根本途径也不过是把内部人的控制权上收到政府官员手中。这种权利上收会破坏剩余控制权和剩余索取权在内部人手中形成的匹配关系，从而破坏内部人控制对经济效率的积极影响，导致企业活力减弱。因此，靠行政干预来监控企业内部人控制的企业是不可能实现有效的公司治理的。
目前情况下，为了摆脱行政干预，设立独立的国有资产管理部门成为现实的选择。目前，已经成立的国资委是有益的尝试。国资委对大型我国上市公司行使出资者权利。另外，还可以在国资委和我国上市公司之间设立一些金融机构性质的公司，具体行使出资者的职能，作为投入企业的国有资产的投资主体，这些投资主体可以是多层次的，以满足行使不同企业国有股股权的需要。
2.进行我国上市公司产权制度改革，改变我国上市公司一股独大的现状，实现产权主体的多元化。
国有股“一股独大”是我国上市公司股权结构不合理的症结，也制约我国上市公司内部管理和外部治理机制的发挥。因此，减持国有股，优化股权结构，实现产权主体的多元化成为无法回避的问题。
我国上市公司中国有股占有60％以上的股权。因为国有股存在严重的代理问题；国有股的不可流动性抑制了控制权市场的发展；国有股处于控制地位，使上市公司股东大会不能有效地保护中小股东的利益。因此，减持国有股是优化股权结构，改进上市公司治理绩效以及提高我国证券市场效率不可回避的措施。但因为市场的敏感性，具体操作上应审慎实施：一是采取社会广泛接受的、不损害国家股东及中小股东的利益的方式减持国有股，由于国有股的减持对证券市场有很大的冲击作用，因此，减持应采取多种方式，如协议转让、各方都能接受的市场转让等；二是在新设立股份公司时适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多元化。如在发起人股权结构设置上引入自然人股权和其他社会法人股权。
3.大力发展企业债券市场，拓宽投资渠道，优化企业融资结构。
发展企业债券市场，可以改善企业的融资结构，充分发挥债务融资在公司治理中的作用。而且建立在债务融资基础上的公司治理结构是保证上市公司高效运行的一个重要机制。特别是在我国银行债券软约束的情况下，发展企业债券市场具有更加现实的意义。
