监管层最终可能还是会施以援手，但央行前几日的袖手旁观似乎是想让某些前期扩张过快的商业银行和其他金融机构自行吞下这颗苦果，这或许也是一种真正具有实战意义的压力测试。另外，央行亦释放出了明确的政策信号，阶段性紧缩可能在所难免。纵观2013年出台的各项政策：针对银行理财产品的银监会8号文，规范地方融资平台的银监会10号文，封堵热钱的外管局六道金牌，5月重启的3月期央票，清查企业债券的发改委1177号文等等，非标准化债权资产也好，债券也罢，还有夹杂在贸易项下的热钱，投融资双方的不规范动作统统都在治理整顿之列。1—4月份阶段性宽松的代价就是未来几个月的相对紧缩，毕竟央行本年度中性偏紧的货币政策基调从未改变。
不过央行可能也不用那么着急了，因为全球流动性似乎已然开始退潮。近期QE退出预期导致市场阴云密布，受此影响，全球市场流动性状况剧烈波动。据EPFR数据库的最新数据显示，截至6月5日之前的一周，全球资产配置格局发生了转换。从配置标的来看，全球股票基金净流出62亿美元，流出规模环比上升了34亿美元；全球债券基金净流出125亿美元，单周流出规模创下2007年以来的新高；货币市场基金流入38.77亿美元。从配置区域来看，新兴市场国家单周净流出规模创近三年来的新高，流出50亿美元，金砖四国出现全面流出，配置中国的全球基金净流出近15亿美元，配置国内A股市场的全球基金净流出8亿美元；发达国家市场流出量较小，约12亿美元。
预计未来一段时间全球资金从新兴市场陆续撤出应该是大概率事件，QE退出导致的市场利率和债券收益率的上升及美元指数的走强会使资金重新回流美国，新兴市场国家的市场流动性短期将面临巨大压力。再往后看，2014年随着美联储两只铁杆鹰──达拉斯分行的费希尔和费城分行的普罗索获得投票权以及伯南克的离开，退出时刻表有可能会提前到来。而上周五略超预期的美国非农就业数据，使得退出时点在9月发生的概率提升到60%，而在年底发生的概率则提升到80%。此外还有一个潜在的威胁来自三季度底左右的德国大选，这就如同2012年二季度希腊和法国大选左翼的胜利，很可能引发来自欧洲的重大风险释放。而日本近期高度波动的市场走向则更加难以控制，一旦长期国债利率再次在通胀预期起来前进一步大幅度向上突破，则整个市场将进入极度危险的不可知地带。
而中国的情况是，5月CPI数据为2.1%，显著低于市场一致预期的2.4%，CPI低预期的主因是食品价格跳水。但是CPI中非食品价格环比降0.1%，PPI环比降0.6%，同比继续回落至-2.9%（PPI持续负增长将使得企业经营日益困苦），这都不是什么好的兆头。再结合进口数据的低迷以及PMI指标的“分裂症”等情况，经济状况可能持续低迷以及开始出现“衰退”的风险。而关键仍然在于，在没有明确新周期发动的信号，例如新一轮城镇化出现之前，资本仍然缺乏动力进入实体经济，特别是已经显著过剩的制造业产能投资中，而产能过剩30%往往就是经济增长下台阶的领先信号。虽然5月新增人民币贷款6674亿元，同比增长14.5%，符合市场预期，但其中企业中长期贷款占比不高，而新增贷款中居民按揭贷款比例较高，就是充分的印证。此外，当月末广义货币供应量（M2）同比增长15.8%，也在小幅回落。
同样作为验证，在实体经济方面，5月工业增加值同比增长9.2%，略低于市场一致预期的9.3%，较4月回落0.1个百分点；环比（季调）增长0.62%，折年率增长7.4%，较4月回落3个百分点。同时，5月固定资产投资累计同比增速略低于预期，其中地产、基建单月投资增速较4月回落明显。特别是地产——5月地产开发投资单月同比增长19.4%，较上月回落4个百分点，新开工投资单月同比增长-1.5%，较上月回落16个百分点。商品房竣工面积单月同比增长-0.5%，较上月回落2.5个百分点。
唯一的慰藉在于消费。5月社会消费品零售总额单月同比增长12.9%，较4月提升0.1个百分点；扣除价格因素之后，单月消费实际增速为12.9%，较4月提升1个百分点。消费增速回落至历史相对正常的状态，但估计市场不会对此有好的脸色。显然，适度保持经济的温度对于缓解目前号称“史上最难”的大学生就业压力依然重要，而且会为进一步的结构改革提供必要的弹性。因此，监管者应注意蓄水池的调峰功能和财政稳定器作用，而市场亦应准备好流动性退潮下的裸泳。
6.20裸泳纪实
这就2013年6.20—6.24那周的中国金融市场的恐慌时刻的真实写照。
市场一时乌云密布，6月24日沪指重挫5.3%，逼近前期低点，近200股跌停。银行、地产等权重股严重拖累市场，而收盘后继续交易了15分钟的7月股指期货合约还显示出更大的跌幅。
近期利空确实不少，首先来自外围的QE退出预期，受此影响，全球市场流动性状况剧烈波动。据EPFR最新数据显示，全球股票和债券基金同时出现明显净流出；而避险功能更强的货币市场基金则有大幅流入。从配置区域来看，新兴市场单周净流出规模创近三年来新高，金砖四国则是全面流出。QE退出导致的美元利率和债券收益率的上升及美元指数的走强会使资金重新回流美国，新兴市场的外部流动性短期面临巨大压力。
与此同时，中国银行间市场利率水平正在经历一次严峻的“压力测试”，货币市场利率出现了史无前例的涨幅，“银行间隔夜拆借利率”这种专业术语成为街头巷尾耳熟能详的大众话题，季节性、存款准备金缴存和财政存款上缴等常规性因素显然不足以解释如此紧张的流动性环境。而且货币市场的持续紧张已经传导至国债市场和票据市场，短期国债收益率骤然上升，3个月国债收益率上涨最为迅速，利率期限结构明显倒挂，这说明金融机构大量出售短期国债以补充其流动性不足。而部分商业银行暂停票据业务更是加剧了直贴、转贴利率的冲高，某种恐慌情绪在市场中蔓延，几乎所有媒体都在喋喋不休地叫着“钱荒”。
我们认为，央行的袖手旁观是想让某些前期扩张过快的商业银行和其他金融机构自行吞下这颗苦果，而市场也正在读懂央行的唇语，特别是央行网站上登出的关于商业银行流动性的警示，肯定使得各市场主体的侥幸心理遭到重挫。最重要的官方媒体也在力挺央行的决策，例如新华网指出“钱荒”的背后，需要思考的不是有没有钱的问题，而是钱要如何用的问题；而人民网也指出央行拒不出手，是对一些不重视流动性管理的银行的一种惩罚。其实现在回头看看2013年出台的各项政策措施——针对银行理财产品的银监会8号文，规范地方融资平台的银监会10号文，封堵热钱的外管局六道金牌，5月重启的3月期央票，清查企业债券的发改委1177号文等。原来治理整顿的政策意图一直都在，而市场却视而不见，所以因此1—4月份阶段性宽松的代价就是未来几个月的相对紧缩。
13日我们曾明确提示，监管者应注意蓄水池的调峰功能，而市场亦应准备好流动性退潮下的裸泳。当前的下跌应该主要是情绪的宣泄和流动性的挤压，特别是悲观情绪被夸大了，过去的一周，海内外的市场声音中几乎没有多头的声音。市场短期可能会有技术上反弹的要求，监管层最终可能还是会施以援手，例如已经看到隔夜的价格正在被平易，过了季末的考核时点，资金面的紧张可能逐步有所缓解，而IPO重启的明确时点也在被淡化。配置上我们建议分三条线索展开，一方面可以关注自身景气度处于较好状态的行业，例如即将进入投资高峰期的4G通信和电力设备制造业；另外，临近中报披露期，可以自下而上寻找业绩超预期个股；最后，近期市场的大幅下跌致使大量代表未来转型方向的质优成长股（隐形冠军）遭到错杀，可以适当关注。
但恐怕不能奢望太多，从盘面来看，对同业业务和影子银行依赖度最大的一些机构，市场都开始用脚投票；而中报之前风险敞口较大的银行可能还有不少负面的信息会出现。更重要的是，从最新的汇丰PMI预览指数、发电量等中观行业层面的数据跟踪来看，当前经济是非常疲弱的，短期经济或继续低位徘徊，下行的风险在加大。预计二季度主要宏观数据大概率会低于预期，GDP增速或低于一季度，根据工业增加值倒推有可能会在7.6%附近，考虑到2012年同期的低基数，环比增速回落的会更加明显。而二季度主要宏观经济数据的低迷，或再次引发市场对下半年及全年经济预期的新一轮下调，企业盈利预期也可能面临新一轮下调风险。当前决策当局对经济下行的容忍度较高，短期总量层面进行放松的概率较低，边走边看、结构性预调微调的可能性更大。决策层的淡定，使得短期市场对经济形势的判断更加谨慎，硬着陆的声音或逐步升温，市场悲观情绪可能会在二、三季度经济继续低迷的背景下再度发酵。
压力测试和激活存量后的市场动向
市场似乎还没回过神来，2013年6月里美国和中国央行一起做了两次压力测试。
6月6日端午节这周，仅仅是伯南克较明确地提示退出流动性超宽松货币环境的时刻表，全球主要市场，特别是其中的新兴市场部分就经历一波狂跌，同时大幅下行击破120天半年线。6月20日这周，中国30%的银行间利率，又使得对中国情况略知皮毛的海外资本，以为又进入了金融危机模式，全球市场逐个沿时区经历了“黑色星期四和星期一”（6月20日和24日），上证指数也一度梦回后鸦片战争时代（1849）。毫无疑问，两者之间诸多关联，简单地说，前者让后者雪上加霜，脱钩不易。一时间险象环生，大多数金融机构和金融市场的两次压力测试的成绩显示是fail（不合格）。这至少说明两点：
一、套息交易依旧是驱动全球金融市场波动的主要动力，它本身就是流动性下的蛋。全球化的市场首先以光速传导的就是信息和伴随着的贪婪和恐惧情绪，然后就形成资本流动和市场的起伏，而群众性癫狂的金融市场具有羊群效应，因此通常是过度反应的。
这种套息交易历史悠久，热钱是其代言人。官方一直也不太承认，直到5、6月的贸易数据再次戳穿这一真实谎言。实际上，中国一度采用的强制结售汇制度形成了奇特的流动性供给机制。一方面，在中国，这些美元兑换为人民币基础货币，或者说美元成为中国货币投放的基础，中国央行就相当于美联储的一个大储备区分行，货币政策多年被劫持，而其能做的就是不断对冲再对冲（央票和高达20%的存款准备金）。即便如此流动性总量仍然不断膨胀，进而刺激资产价格和投机情绪，而不断升值的人民币既是结果也是原因，引诱全球套息的热钱滚滚而来。
更诡异的是，另一方面，结汇产生的美元储备成为中国央行的资产，大量用于购买美国国债。市场把美联储购买国债的行为叫做量化宽松，那么从这一点上看，中国的购买，相当于向美国投放基础货币，替美联储执行量化宽松政策。这就是美元的双重投放和循环膨胀，它在中国和美国创造出了双重信用，直到泡沫全球化，货币总量多到可以推动中美两国各自的房产价格和股票价格失控形成2008年金融危机，这其实就是所谓全球失衡的真相和金融危机的根源。目前的问题在于，最大的美制印钞机预期在2013年三季度末要罢工，这就会带来全球流动性断供，这对套息交易参与者的心理压力可想而知。另外至于多数人看好的美国式复苏，说白了就是典型的“早死早超生”，至于“刮骨疗毒”就别指望了，连续6年的天量货币投放和大剂量财政刺激，它使得经济肌体形成了抗药性，拖延了复苏的进程，而它的毒副作用——资产泡沫和通货膨胀将在未来某个时刻降临，因此美联储的退出议题应当说是中肯的。特别是最新公布的非农就业数据显示出其经济复苏的一定程度的强健性后，尤其是这样。随着美元指数的不断上升，套利交易的大部分头寸可能被解除，这对包括新兴市场权益在内的高风险资产肯定不是什么好消息。
二、随着中国经济体量的增加，特别是在增长部分的贡献份额的上升，以及其最大的央行资产负债表和货币供应量，中国因素越来越在全球金融市场中扮演重要角色，中国央行的话语权也在追赶全球最具权势的美联储。但还不清楚，缺乏独立性的中国央行是否已经愿意准备承担起相应的职责和具有所必须的能力——尽管这次压力测试表达了央行的意志，也最终体现出了其一定的灵活性，但被惩戒的市场参与者一定还心有余悸。其实6月事件显示，保持同市场良好沟通和避免过度反应对中美央行来说，都是一件多么重要而又不容易做到的事情。这也难怪，市场总是神叨叨的。
