一、股改原则的确定与试点推行
（一）股改指导原则的确定
2004年2月，国务院下发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》明确提出，为贯彻落实党的十六大和十六届三中全会精神，围绕全面建设小康社会的战略目标，需要积极推进资本市场改革开放和稳定发展。要积极稳妥解决股权分置问题，要稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题；并且强调，在解决股权分置问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
2005年4月29日，证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、我国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》），正式启动股权分置改革试点工作。《通知》对本轮股改的方式进行了解释，并明确了管理层推动全流通的决心，给市场非常明确的预期，这是有利于证券市场稳定的。同时通知中还强调对非流通股股东的保护，这主要体现在下面两点：
1.非流通股股份取得流通权后的流通限制。《通知》做出三大限制性规定：一是试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；二是持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%（即所谓的“锁一爬二”）；三是试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。通知强调，试点上市公司非流通股股份处置需经有关部门批准的，应当在临时股东大会召开前取得批准文件并公告。
2.特殊事项表决规则。《通知》规定，为表决股权分置改革方案，试点上市公司应召开临时股东大会，并且应当为流通股股东参加股东大会行使权利做出相关安排。包括：临时股东大会通知应当明确告知流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式；临时股东大会召开前应当不少于三次公告召开临时股东大会的催告通知，并为股东参加表决提供网络投票系统；独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权；临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。
《通知》标志着全流通改革的稳步推进，引起各界的热烈讨论。与此同时，市场也对这一消息做出了自己的反应。在这一通知之后，有关部门相继出台后续政策措施进一步推动股改的进行。
（二）试点公司及股改方案分析
1.第一批试点公司情况摘要。
注：CR_10为前十大股东持股总和，Herflindahl_10为前十大股东持股份额的Herfindahl指数。
从规模来看，四家上市公司都不属于中央级的大型国有企业，而属于地方国企和民营企业。紫江企业、三一重工均为民营企业。其中，紫江企业还是中外合资公司，清华同方和金牛能源则是地方性国有企业。
从股权结构来看，四家公司的股权结构都相对简单，控股股东能够具有绝对的发言权。其中，三家公司前十大股东中，第一大股东的持股比例在50%以上，而其余九大股东的持股比例均在1%左右。如清华同方控股股东清华控股有限公司持股50.40%、三一重工控股股东三一集团有限公司持股72.42%、金牛能源控股股东邢台矿业（集团）有限责任公司持股74.51%。相比之下，紫江企业控股股东上海紫江（集团）有限公司的持股比例相对较低，持股36.83%。而在股份类别上，四家公司均为纯A股公司，未含B股或H股。
从经营业绩来看，四家公司自上市以来均未出现过亏损，且盈利能力较强。尤其是近三年来业绩发展持续稳定，显示出较强的行业竞争力。
从所处行业来看，这批公司基本上处于竞争性行业，且在行业中具有一定的竞争优势，经营业绩相对位于前列，属于行业龙头。如三一重工属于交通运输设备制造业。2004年，公司通过全面提升产品质量，降低成本、费用，降低存货、应收账款等措施，整体提升了公司行业竞争力，继续保持了行业中的领先优势。清华同方则属于计算机应用服务业，该行业的市场竞争格局随着众多跨国企业全面参与而急速加剧，清华同方则根据产业壁垒、集中度、周期性等市场结构和技术发展水平制定灵活的商业策略，取得了一定的效果，经营实力迈上了新的台阶。
此外，四家公司均无不良记录，即未被证券交易所进行过公开谴责，未遭遇过我国证监会的行政处罚，第一批四家公司对价方案及表决结果。
从试点方案来看，由于是首批试点，四家公司采用的都是比较保守的对价方案，以送股为主，三一重工配合了现金支付的方案。平均送股数为每10股送股3.31股，这与后续的平均水平大致相当。对方案的分类表决中，清华同方的方案没有获得通过，究其原因，主要是大股东对流通股的补偿不合理。
2.第二批试点公司情况摘要。2005年6月19日，我国证监会公布了第二批股权分置改革试点名单，总共42家试点企业，其中上证所28家，深交所14家，中小企业板有10家上市公司进入试点名单，占中小板企业的1/5.与首批试点企业相比，第二批试点覆盖面更广，42家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业，引入了长江电力、宝钢股份这样的大盘蓝筹股参与改革，使试点公司更具代表性。此外，第二批试点企业在试点方案上也较首批试点企业更加多样化，在创新上有新的突破。由于第二批试点公司对流通股东补偿较为合理（平均对价为每10股送股3.41股），第二批试点企业股改方案均获得通过。
3.本次股改方案的特点。
第一，本次股改以市场化的方式推动股改的进行。与之前试点不同，本轮股改方案并非流通股股东单方面决定，而是由全体股东来决定全流通的对价标准和方案的最终成败，流通股股东可以通过类别表决机制获得起码的话语权。这样的方式考虑了流通股东的利益，承认减持带来的全流通预期会导致流通股东的财富损失，并在定价中引入市场机制，有利于形成一种合理公允的，基于全流通的市场价格，有利于保护流通股股东的利益。
第二，本次股改以对价换取非流通股流通权，根据前面对股权价值的分析，非流通股转为流通股，必然因为获得流通权而提升价值。在公平的市场中，获得权利需要付出代价，这种价值提升的代价就是非流通股股东支付的对价。
第三，对非流通股流通时间和流通比例进行限制。通过限制非流通股流通时间，稳定市场信心，实际上发出了一个市场逐步扩容的承诺，有助于稳定投资者信心和稳定市场。有利于市场在全流通的预期下，逐步形成理性、合理的价格。
二、股权分置改革的全面推开
（一）股改全面进程
到2005年8月底，股权分置改革试点工作已经顺利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。从2005年9月开始，股改进入正式推行阶段，股改速度全面提升。
在这一阶段，基本上按照每周推出一批公司的速度全面、快速推进股权分置改革，《国务院2006年工作要点》中提出要求在2006年内基本完成股权分置改革。
从2005年9月12日到2006年12月30日，前后共64批1303家公司股改方案公布。比例达97.02%，占总市值98.55%。其中，沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家，占全部应股改公司总数的97.8%，股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%；上证50指数样本股公司完成股改或进入股改程序的公司共43家，占应股改上证50指数样本股公司的95.6%；上证180指数样本股公司中完成股改或进入股改程序的公司共172家，占应股改上证180指数样本股公司的98.3%。而深市未进入股改程序公司仅剩22家，未股改公司市值占深市主板总市值仅为3.24%。这表明，股权分置改革已经基本完成。
从2007年1月开始，沪深两市对未完成股改的股票设立特殊交易板块S板，并对S板实施特别的差异化制度安排，其价格涨跌幅限制统一调整至5%。
（二）对本次全流通方案的评价
本次股改方案由于较为充分地考虑了投资者的利益，因此是比较合理的。股改过程中，相关各方均认可减持带来的全流通预期会导致流通股东的财富损失。并在定价中引入市场机制，这有利于形成一种合理公允的，基于全流通预期的市场价格。
但是对于如何确定全流通市场中的流通股价格，并以此为基础确定补偿，仍然没有十分清晰可行的办法。因此，上市公司在制订股改方案，确定补偿标准时往往采用不同的方式，对流通股东的补偿程度也有所差别。
而且，我们也应当看到，股权分置改革推行中实行的政策虽然从总体上反映了对流通股东补偿以及非流通股东有偿获得流通权的原则，但是方案的确定并没有很好地体现流通股东的利益和意志。流通股东在股改过程中处于被动的地位，基本没有决定权。从事后实证来看，大多数公司对流通股东的补偿是不充分的。如果考虑到在此之前市场经历的熊市，则更是如此。
三、以创新方式解决股权分置改革最后攻坚战
目前，绝大部分的上市公司已经完成了股改工作。但是，还有一少部分上市公司由于存在各种各样的问题，股改未能顺利进行（在市场中统称为S股）。如何做好股改的扫尾工作，具有非常重要的意义。尽管未完成股改的上市公司数量较少，但却受到不少投资者的关注。事实上，从市场反应来看，部分投资者确实已经把为数不多的没有完成股改的公司看成了具有丰富题材的宝贵资源。
（一）未股改公司存在的主要问题
截至2010年7月底，沪深两市没有完成股改的上市公司共有11家。其中股东大会已经批准股改方案、正在进行股改的上市公司为2家，股改方案还未得到股东大会批准或还未提出股改方案的上市公司有9家。
在没有完成股改的上市公司中，未股改的上市公司情况比较复杂，这些公司在股改过程中存在着各种各样的障碍和问题，严重地影响了股权分置改革工作的进行。通过创新的方法彻底消除未股改公司存在的障碍，解决未股改公司存在的问题是股权分置改革取得最终成功的关键。未股改公司存在的障碍和问题主要产生于上市公司自身或上市公司控股股东两个方面。
1.上市公司自身原因。由于上市公司自身原因导致股改难以进行的未股改公司共有7家，占未股改公司总数的63.64%。这些公司主要存在的障碍与问题有三个方面。
（1）上市公司资产质量差，连续亏损，无能力进行股改。此类公司包括S*ST华新、S*ST华塑和S*ST光明。其中S*ST光明从2009年12月9日起停牌，进入破产程序。
（2）上市公司资产重组或股权纠纷影响了股改，如S前锋，尽管股东大会在2007年2月5日就通过了股改方案，但由于资产重组方面的问题，股改方案一直没有得到监管部门的同意。SST中纺股改方案已经获得通过，但由于上市公司股权纠纷，该方案一直未能实施。
（3）上市公司流通股股东反对股改方案。此类公司包括S上石化和S仪化。
2.控股股东方面的问题。由于上市公司控股股东导致股改难以进行的未股改公司共有4家，占未股改公司总数的36.36%。其中SST天海提出股改动议的非流通股股东不足2/3，股改无法启动；SST秋林大股东资产被冻结，没有能力支付对价；S*ST集琦实际控制人发生变化，尚未提出可供讨论的股改方案；S佳通则是因为外资大股东不愿意支付对价而导致股改搁浅。
（二）解决未股改难题的创新方法
可以说，剩余的未股改公司推动股改工作的难度较大，如果采用常规的方式将难以完成股改工作。如果要攻克这些公司的股改难关，就必须采用创新的方式。具体而言，解决股改难题的创新方法体现在以下方面。
1.设立联合督导部门，进行股改攻坚。未股改公司各有各的难处，涉及方方面面的问题。比如地方政府的利益，大股东的利益，其他各方面的利益，交织在一起，很难找到一个全都满意的方案。用现有手段让它们进行股改，难度很大。
例如，在未股改公司中，有一些公司是在进行资产重组或者股权转让，但进程的缓慢拖累了股改的步伐。此类公司在进行资产重组时，需要相关部门的层层审批，这些情况是上市公司自身无法解决的。这就需要相关管理层之间进行及时沟通，成立专门的机构进行督促。
2.大股东垫付对价，推动股改工作。在未股改公司中，个别公司因为非流通股股东意见不一致，无法达成股改方案。为了推动这类公司的股改工作，有关部门可以委托第一大股东，采取强制性措施。对于不愿提高对价的其他非流通股股东，可由第一大股东先为垫付对价款，从而推动股改工作的进行。在股改完成之后，其他非流通股股东如果要取得流通权，进行股权流通转让，就必须偿还大股东垫付的对价。否则，其他非流通股股东的股权只能继续冻结，不能转让。
3.资产注入，支付对价。对于在公司股权结构中，所占比例不高的大股东而言，采用大股东向上市公司注入资产，向流通股东支付对价的方式。此种做法可以减少股改对大股东控股权的影响，因为大股东不是拿自己的股权作为对价支付给流通股东，而是拿自己的实物资产，通过实施资产注入支付对价。这就在很大的程度上保障了大股东的控股地位。
