全流通的推进为在我国市场上研究流动性和流通权价值提供了很好的现实背景和数据支持。如前文所述，股权分置改革的实施，会改变市场和投资者的预期，以及股票的定价前提，将稀释股权价值中流通权价值。
流动性是证券市场的一个重要属性，它为投资者提供了转让和买卖证券的机会，也是筹资者筹资的必要前提；如果市场缺乏流动性将使得市场的风险高度集中，从而影响到证券市场的交易，进而影响到整个市场的正常运行。从微观层面上来看，很多学者的研究（如Bolton and Ernst-Ludwig，1998；Maug，1998）表明，流动性会影响到企业的最佳股权结构，而高流动性的市场也可增强股东监督公司的动力，因为高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其通过监督权所获得的信息优势，从而进行内幕交易获取利润。由此可见，流动性无论是在宏观层面还是在微观层面，它都是一个完善的金融市场所应重视的问题。流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源的有效配置和经济增长。
本部分将利用已经实施全流通改革，并且实现部分扩容的上市公司数据来检验前文中提出的流通权价值理论。
一、研究思路与数据介绍
（一）研究思路
流通股股东在全流通当中的流通权价值损失，可能体现在以下三个方面：
1.流通特权的消失。二元结构的市场上，流通股价之中包含的流通权价值包括普通流通权价值和流通特权价值，本研究报告把与二元结构相关的这部分价值定义为流通特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。
股权分置改革解决了二元股权结构导致的同股不同权问题，从根本上改变了市场对流通权定价的基本假设，从而使得流通特权价值消失。
2.流通权中投机价值的稀释。全流通之后，流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，只剩下基本流通权价值。这种基本价值又体现为变现能力的价值和投机能力的价值。由于流通中股票数量的增加，股价波动性会减小，从而投机价值会降低。
以上两点可以理解为同类的流通权价值。事实上，特权价值的一个重要表现就是由于股权分置人为地限制了流通中的股票数量，使得股票炒作变得容易，人们更热衷于投机性交易，而不是价值投资。因此，流通特权的价值实际上也是一种投机性价值，可以把流通特权价值理解为二元结构下投机价值高出全流通市场的部分。
3.市场流动性降低导致的价值下降。通常认为，如果证券供给增加，市场流动性受限，股票价格面临下滑的压力。许多实证研究都发现股价与流通股数量之间存在一定的负相关，似乎印证了这一理论。中海油在香港首次IPO失败，恰好可以说明市场流动性对股票定价的重要影响。其发行失败的一个重要原因是几乎同时，香港政府发行了盈富基金和我国电信进行了配售，市场流动性已遭受极大削弱。但具体到国内市场，这样的分析不一定能够成立。沪深市场并不是一个缺乏资金的市场，相反，是一个资金相对过剩的市场，因此证券供给的增加可能并不会导致流动性降低的问题。
本部分的分析，目的就在于揭示全流通导致的流通权价值损失的主要原因，并检验全流通是否有助于提升市场整体的流动性水平。
（二）数据和方法
为了保证足够的数据量，我们选择了第二批试点企业（共42家）作为初始样本。基于样本一致性的考虑，我们在这42家企业中挑选出纯粹送股的公司，共34家，以此作为我们进行流动性和波动率测算的研究对象。
我们把股改事件的窗口界定为从股改说明书公告日到对价股份上市日，考虑到事前信息泄露的影响，基准期选取时间为截至2005年5月31日前500天的数据，观察期从2005年9月1日到2006年3月31日为止，共138个交易日。
股权分置改革使得上市公司的股权结构发生了较大变化，样本公司平均流通股比例从31%上升到接近42%，流通股数量的这种剧烈变化会对股票的流动性产生相应的影响。
本章选取的流通权指标包括两类，一类是度量一般流动性的指标，鉴于我国证券市场的限制条件，我们选取了换手率、交易金额、非流动性指标；另一类是度量投机价值的指标，即股价波动率。这些指标定义及计算公式如下：
1.流动性度量指标。
（1）换手率。由于沪深股市供需结构的失衡，换手率长期以来表现出畸高且不稳定的特征。因此，很多研究者指出，用换手率指标来衡量我国证券市场流动性不能得出正确判断。但是大多数此类文章着眼点是我国市场流动性与国外市场的比较，由于我国市场的特殊性，这种横向比较是没有意义的。但是本章所考虑的是股改前后的流动性变动，是对同一样本不同时期的流动性比较，市场的特殊性对于比较的两个区间大致相同，因此，可以作为比较流动性强弱的指标。
本章采用之换手率指标定义如下：
其中TR为换手率，V为当日交易股数，LS为流通股份数。
为了消除扩容的影响，我们引入调整的换手率（MTR）概念，因为扩容必然导致换手率的下降，为了消除这种影响，我们将前后换手率的对比置于同样的流通股份基数上，因此需要对股改后的换手率数据进行调整。具体而言，MTR定义如下：
二、股权分置改革对流动性的影响分析
（一）流动性分析
1.换手率指标。虽然未经调整的换手率（TR）前后差异显著，但调整后的换手率（MTR）指标并未表现出显著差异，单因素t检验统计差异不显著，同时34个观测值中，13个为正，符号检验统计量为1.44，临界值χ20.05，1=3.84，χ20.95，1=0.0039，不能得出显著变动的结论。
换手率分析表明，TR指标的降低很大程度上是由于扩容导致的。统计数据还显示，股改之后换手率的波动性显著下降，这表明，股改的实施是有利于市场流动性的提升的。
2.交易量统计。对交易股份数和成交额的分析来看，对比股权分置改革之前，股权分置改革之后交易量有显著上升。统计检验表明，股改后成交量和成交金额显著增加。但成交量的显著上升也有可能并非仅仅由股权分置改革这一原因引起，考虑到整个股票市场逐渐回暖，交易量上升也应是可以预见的结果。
3.非流动性比率统计分析。
注：ILLIQ1为埃米哈德（2002）所使用之非流动性指标；ILLIQ2为李一红、吴世农（2003）所采用之非流动性指标。
单因素分析（t检验）显示，股改前后流动性有显著差异。利用符号检验得到的χ2统计量分别为21.44和30.12，远远大于显著性水平5%对应的临界值3.84.从这一检验结果来看，股改之后的非流动性指标显著小于股改前的非流动性指标，显示出单位交易额导致的价格影响在扩容之后下降，市场流动性得以恢复和改善。
（二）波动率统计分析
样本公司股价的波动率在股改之后比股改前有较为明显的下降趋势，计算结果。
采用符号检验统计量作为股改前后波动率变动方向的检验指标。根据上述数据得到的统计量为8.5，高于临界值3.84，可以认为股改后的股价波动率明显小于股改之前的股价波动率水平。
