上市公司在股权再融资时是选择配股、公开增发新股还是私募发行方式？国外学者对此进行了大量的研究，有的主张选择配股，有的赞成公开增发新股，还有的认为私募发行方式最佳。这些理论主要有：
5.2.1 主张选择配股融资的理论
（1）发行成本假说。Eckbo和Masulis（1992）19在研究发行成本时发现承销配股的发行成本比非承销配股的成本高5个百分点，而增发新股的发行成本比承销配股的成本高2个百分点。因此，从股东利益最大化的角度看，上市公司应当首先采用非承销配股方式发行新股，然后才是承销配股方式发行新股，而不应选择公开增发新股的方式。
（2）控制权假说。Cronqvist和Nilsson（2002）认为，配股只是向老股东配售，不会引入新股东，因此，配股不会稀释控股股东的控制权。尤其是家族企业有着保护其控制权的强烈动机，这些上市公司在进行股权再融资时，会拒绝那些影响家族控制权的发行方式。一般来说，为了不稀释其控制权，家族公司不愿意选择增发方式发行新股，因为这种方式有可能威胁到家族对公司的控制。
（3）财富再分配理论20.Warner（1979）认为，在配股方式下，老股东的持股比例不会发生改变，老股东财富的理论损失为零。而增发新股将使老股东的持股比例下降，存在财富的从新分配，从而会使老股东的财富下降。因此，上市公司在选择股权再融资方式时，应该选择配股方式，尽量避免使用增发新股的方式。
5.2.2 支持公开增发新股方式的理论
（1）监管成本理论。Smith（1997）21认为公司管理者采用公开增发新股方式可以从承销商处获得私人收益，却很少能从机械的配股发行中获得同样的收益。如在美国上市公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行（承销商）22，这些董事可以通过游说或施加压力等方法，使得上市公司采用增发方式，而公司管理者获得的私人利益主要是承销商在发行股票时，他们可以把其中一些股票配售给雇用自己的公司管理者，这种做法很难被发现，因为通常是将A公司的股票配售给B公司的管理者，而这种做法依据证券法是不需要披露的。Hermen（1981）也证实了这个观点。
（2）比较发行成本理论。Hansen和Pinkerton（1982）23认为存在一个老股东效应问题，即成功的低成本配股发行依赖于老股东的认购，而这又取决于老股东是否希望行使他们配股权利的特殊情结。如果老股东不希望行使他们的配股权利，而公司管理者硬采用配股发行方式，那么其成本将高于增发方式，故公司管理者之所以采用增发方式，是因为他们了解到老股东不希望行使他们的配股权利。
（3）承销商公证假说。Booth和Smith（1986）24认为国外承销商在增发股票中所负担的责任远比比例配售要重，承销商需要帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给新投资者。对于中小投资者来说，承销商担负起对再融资公司的把关责任，有诸多好处：因为承销商具备专业的投资分析人员并在承销中负有责任和义务，因而在一定程度上可以了解上市公司的真实业绩；投资者（尤其是中小投资者）却无法了解公司的真实业绩，相对于上市公司属于信息弱势地位。在这种情况下，上市公司出于自身利益的需要，即使在严格的监管机制下也可以合法地操纵利润，使中小投资者没有能力真实全面地了解上市公司的经营状况与发展前景，这种信息不对称使得投资者需要依赖第三方的力量对上市公司进行“公证”。承销商从信誉角度考虑也需要尽最大努力保证信息披露的公正性，因为对一家上市公司而言，也许在几年内只有一次增发，但对承销商而言，进行增发承销服务却是经常的。如果投资者发现某一上市公司有欺骗投资者的行为，该公司面临的损失也许只是罚款和几年内丧失再融资资格；但对于承销商而言，这种信誉损害的破坏力是巨大的，甚至可能导致破产倒闭。因此承销商的“欺骗成本”大大高于上市公司。从这一角度考虑，投资者有理由信任承销商。
（4）监管假说。Brennan和Franks（1997）25认为，相对于比例配售方式，增发新股可以扩大股东数目，进而减少股权集中程度。在国外，比例配售方式一般要求大股东必须按比例全额认购股份，而中小股东有放弃认购股份的权利。因此，上市公司经过比例配售后，股权结构往往更为集中。相对应的是，在增发配股中新股往往配售给新的投资者。因此，经过增发之后，大股东持股比例会出现下降，股权集中度会有所降低。与股权集中程度紧密相连的是上市公司的治理结构。很多研究表明，当股权过于集中时，控股股东的一股独大地位会使其作出损害中小股东利益的决策。由于在增发新股后，尤其当上市公司把新股增发给机构投资者后，这些新股东可能会起到监管的作用，这对中小股东是有利的。
（5）流通成本假说。Booth和Chua（1996）26认为，流通成本理论同样预期上市公司增发新股后的股权集中度会比比例配售有所增加，但该理论从流通成本的角度考虑增发的优越性，认为比例配售的间接交易成本高于增发新股。一些研究发现，采取比例配售方式进行再融资的公司，其股票买卖价差在明显增加，而在增发新股后却明显减少。买卖价差等于公司股票最高买盘价格与最低卖盘价格之差，该指标是广为接受的衡量公司股票流通性的一个指标，指标值越小表明该股票的流通性越好，反之流通性越差。研究认为，比例配售后公司股价流动性变差的原因是由于股权变得更加集中，根据市场微结构理论，股权的集中使得交易参与人数减少，从而引起买卖差价扩大。因此，比例配售会引起上市公司股票流通成本的间接增加。
5.2.3 主张选择私募发行新股方式融资的理论
（1）监控假说。Wruck（1989）认为上市公司通过私募发行方式引入了一个有动机和监控能力去监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本。因此，有能力影响和监控发行公司管理层的积极投资者会购买私募发行的证券。
（2）信息不对称假说。Myers and Majluf（1984）逆向选择假说认为，只有在管理层认为公司股票价格被高估时，才愿意发行新股。Hertzel and Smith（1993）在前者的基础上进行了扩展，认为当公司的不对称信息程度高的时候，公司会选择私募发行方式，因为私募发行的投资者有能力发现或花一定代价获知真实的公司价值，而且可以从不错的发行折扣中得到补偿。同时，有好的投资机会但资金短缺的被低估的公司会选择向内部投资者私募发行来解决投资不足问题。
（3）防御假说。Barclay等（2007）认为管理层在公司需要通过发行股票筹资时，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉，达到不影响大股东的投票权和管理者利益的目的。并且在公司价值被低估的情况下，管理者也会购买私募发行的股票。
5.2.4 上市公司股权再融资的实证研究综述
（1）国外学者的研究综述
国外学者对配股、公开增发新股及私募发行新股的实证研究表明，在美国证券市场，当上市公司宣告公开增发新股时，公司的股票在二级市场的短期表现为明显的下跌，并且公司的股票长期表现也不佳（Asquith and Mullins，1986；Masulis and Korwar，1986；Mikkelson and Partch，1986；Brous and Kini，1994）。与同类型公司以及本公司增发前相比，增发新股的公司在增发后的经营业绩都有不同程度下滑（Loughran and Ritter，1996）。但是公开增发新股与配股相比，公开增发新股公司的股票短期市场表现要好于配股公司（Booth and Smith，1986；Zutter，2001）。配股、公开增发新股的负面效应，国外学者用如下理论进行了解释：①价格压力假设。这个假设认为公司股票的需求曲线是向下倾斜的，所以增加股票的供给会使得股价下跌（Hess and Bhagat，1985）。并且增发数量越大，宣告日股票价格下跌越大。因为增发的规模越大，说明股票的供给量越大，市场对增发信息不受欢迎的程度越大，因而传递给市场越消极的信息，导致股价下跌幅度越大。②财富再分配假设。这个假设认为公开增发新股导致公司财务杠杆降低，财务杠杆的降低一方面导致公司债券的风险降低，于是公司债券的市场价值上升；另一方面，财务杠杆的降低导致公司的资本成本增加，从而减少了公司的价值，使股价下跌（lodny and Suhler，1985）。这两种结果都可导致公开增发新股市场的负面效应。并且公司债券的市场价值上升，正好和公司股票价格的下跌相等，换句话讲就是，债券持有者获得的收益正好是股票持有者的价值损失。③信息释放假设。这个假设认为公开增发新股向市场传递了一个消极的信息。他们认为持有大量股权的内部人通常认为公司进行的投资项目是能获利的，因而他们担心增发新股会降低他们的持股比例，从而影响他们的收益，所以公开增发新股会被市场参与者认为是消极的信号（Leland and Pyle，1977）。
虽然上述三个假设都认为增发新股的宣告会引起市场股票价格的负面效应，但他们关于公开增发新股宣告对债券价格的影响却不完全相同。由于增发不改变债券的数量，价格压力假设并没有预言增发宣告时债券价格的下跌；财富再分配假设却认为增发新股宣告对股价是负面效应，而对债券的价格却有积极的作用，并且认为持股者财富损失正好等于债券持有者财富的增加；信息释放假设则认为增发新股宣告降低了公司的价值，从而也影响公司债券价格，对债券价格同样是消极的信息。这三个假设并不是互相排斥的，压力假设认为增发新股会扩大股票供应量，从而稀释股价；而财富再分配假设同样认为增发规模越大，财务杠杆作用降低越大，公司股票价值损失越大，故两者都认为增发量越大股价会下跌越大。信息释放假设和财富再分配假设也都是一致的，只不过这三个假设从不同角度解释了增发新股宣告的负面效应而已（KaLay and Shimrat，1987）。
国外学者对私募发行新股进行了实证研究，美国市场的研究表明，上市公司宣告私募发行新股前后，投资者会获得正的超额累积收益率，（Wruck，1989；Hertzel and smith，1993；Hertzel and Rees，1998）。同样，Kato and Schallheim（1993）研究也发现日本公司私募发行宣告日当天的超额收益为4.98%，而宣告日后市场效应则呈下降趋势，基本与美国市场一致。但在新加坡、新西兰等国家却出现了相反的情况，如新加坡私募发行新股宣告效应为负，在新加坡宣告私募发行新股当天的平均超额收益率为-0.84%，从第-1天到第0天的平均累积超额收益率为-0.89%，并且在0.05水平上显著（Chen等，2002）；新西兰私募发行新股的宣告效应也出现了类似于新加坡的情况（Hamish，Lawrence and Steven，2006）。他们将该现象解释为，新加坡、新西兰私募发行的股票不能卖给董事或关联股东，从而降低了股权的集中度，原有股东和经营者的持股比例降低向市场传递了一个消极的信号，因此，新加坡股票的私募发行导致了负面的财富效应。可见，不同政策背景下私募发行的宣告效应是不同的。
与私募发行新股的正面宣告效应相比，私募发行新股后公司的长期股票价格表现却不佳。美国市场的研究表明，在私募发行的长期股票价格表现方面，私募发行后的两年或是更长时间内，公司的股价将会下滑，并且在宣告时市场的反映越积极，发行后股价下滑的趋势越明显（Loughran and Ritter，1997；Hertzel，2002；Dalia Marcinkaityte，2005）。Dalia Marcinkaityte（2005）的解释是由于私募发行会选择公司业绩等条件较好时，即“机会窗口”以私募发行股票。也有的学者（Loughran and Ritter，1997；Hertzel，2002）解释为投资者对私募发行过度乐观之后股价的修正。
学者们（Loughran and Ritter，1997；Hertzel，2002）还对私募发行新股后公司的经营业绩进行了研究。美国市场的研究表明，私募发行公司从发行当年起至随后的三年内，其公司息税和摊销折旧前利润与资产之比以及ROA等指标都明显比同行业平均水平要低（Hertzel et al，2002）。
此外，西方学者还比较了私募发行新股融资与配股、公开增发新股融资的长、短期股票价格表现的差异。研究表明，英、美国家上市公司宣告配股、公开增发新股前后公司股票价格都会有不同程度的下跌，并且长期股票价格也表现不佳（Asquith and Mullins，1986、Mikkelson and Partch，1986、Brous and Kini，1994）。这与私募发行新股融资有正的宣告效应，长期股票价格下降幅度要比配股、公开增发新股后下降幅度要低，形成了鲜明的对比（Wruck，1989；Hertzel and Smith，1993；Dalia Marcinkaityte，2005）。
（2）国内学者的研究综述
中国学者从理论上和实证上对中国上市公司的融资方式选择进行了研究。沈艺峰、田静（1999）；和黄少安、张岗（2001）；陈小悦等（2000）；阎达五、耿建新、刘文鹏（2001）；施东晖（2001）从理论上分析认为在股权分置条件下，上市公司无论选择配股还是公开增发新股都是出于“圈钱”的动机。
李康等（2003）的研究表明：公开增发新股和配股时，市场大多会出现显著的负的异常回报率，而且配股的宣告绩效要好于公开增发新股，他把这一结论都归结为增发和配股时，非流通股股东对流通股股东的剥削，但是他仅仅进行了异常回报率的单值t检验，没有加入公认的控制变量和他认为重要的解释变量。刘力等（2003）以1998年到2001年间有公开增发新股公告的A股公司为样本，对中国A股市场公开增发新股的市场反应和原因进行了实证研究与分析，证实了公开增发新股公告具有显著的负价格效应。分析表明，增发公告的负价格效应不能由增发规模、公司杠杆率水平、预期盈利稀释等因素来解释。论文基于中国上市公司存在流通股与非流通股二元股权结构的现实，提出在二元股权结构下，非流通股大股东利用增发流通股中所含的“流通权”价值进行“圈钱”的行为导致增发的负价格效应的解释。由于定向增发新股在中国的发生是近年来的事情，所以，国内学者和业界人士关于定向增发新股的研究只是从融资政策上进行分析，很少采用实证研究的方法进行研究，田艺等（2006）虽然对中国上市公司定向增发新股宣告效应进行了实证研究，但他们选取实证研究的样本较少，并且没有进行多元回归分析。章卫东（2007）对定向增发新股进行了多元回归分析，发现宣告定向增发新股有正的累计异常回报率。但国内还没有学者对配股、公开增发新股和定向增发新股进行比较研究。
5.2.5 理论分析
中国上市公司的融资行为受政府融资政策的影响较大，上市公司只能在政府融资政策的约束下选择自已的融资方式。在1998年以前证券管理部门允许上市公司股权再融资方式只有配股一种方式，因此，上市公司唯一可选择的股权再融资方式是配股。1998年之后证券管理部门允许上市公司进行公开增发新股，并且上市公司进行公开增发新股的要求要低于配股的条件，上市公司选择公开增发新股进行股权再融资的数量逐渐超过配股的数量，并有公开增发新股逐渐取代配股的趋势。而2005年股权分置改革之后，证券管理部门允许上市公司进行私募发行新股，私募发行新股成为中国上市公司主要股权再融资方式。为什么中国上市公司在选择股权再融资的方式时，会排斥配股而向增发新股的方式转变？在增发新股的方式选择上又倾向于定向增发新股方式融资？本书认为，主要有以下原因：
（1）从股权融资政策难易程度看，私募发行新股相对配股、公开增发新股而言又有如下优点：
①定向增发新股要求的门槛低。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司采取私募发行新股融资没有财务上硬性的要求，即使是业绩平平，甚至业绩较差的上市公司也可以进行定向增发新股。而上市公司进行公开增发新股要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；上市公司进行配股要求最近三个会计年度连续盈利，原股东认购配股的股份的数量不得低于70%，且拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十，相对于公开增发新股、配股而言，定向增发新股要求的门槛要低得多。
2006年以前规定配股公司的业绩近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%，而公开增发新股却只要求公司的业绩近三年ROE平均不低于6%，显然配股的要求比公开增发新股的要求更高。2006年以后虽然对配股公司的业绩只要求连续三年盈利，但要求老股东参与配售的股份不得低于本次配股数量的70%，而公开增发新股则没有对老股东的要求。这一规定使通过配股来“圈钱”的公司会望而却步，因而，会放弃配股而选用公开增发新股，或者定向增发新股。
②定向增发新股融资操作简便。定向增发新股不需要履行刊登招股说明书、公开询价等程序，因此操作起来相对较简便。而如果采取公开增发新股、配股要先刊登招股说明书，然后聘请承销机构，公开询价等必要程序，不但承销费用是定向增发新股的一倍左右，而且操作时间上也要比定向增发新股长的多。
③定向增发新股定价方式较为灵活。按照《上市公司证券发行管理办法》规定，公开增发新股的定价需要参考市价，而且发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。公开增发新股的发行价不打折，定价基准日也固定。而定向增发新股的增发价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%，定向增发新股的定价基准日则可以是董事会决议公告，也可以是股东大会决议公告日或向拟参与认购的机构投资者邀请函发出日等，定向增发新股灵活的定价方式，使上市公司的控股股东可选择有利于其发行的定价基准日。
④定向增发新股的审核程序简单。按照《上市公司证券发行管理办法》规定，机构认购定向增发新股公司的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。定向增发新股不会造成对股票市场的即期扩容，所以受到证监会的鼓励，也因此比较容易通过证监会的审批。
因此，从股权融资的难易程度考虑，上市公司在决定进行股权再融资时，会优先选择融资较容易的定向增发新股，其次是公开增发新股，最后才是配股。
（2）从融资理论解释。总体而言，国外的多数融资理论不能完全解释中国上市公司股权再融资方式的选择问题。只有信息不对称理论能部分解释中国上市公司股权再融资方式的选择问题。在上市公司进行股权再融资时，参与股权再融资的原有股东包括控股股东、中小股东；新股东包括机构投资者、中小股东。原有的大股东、原有的中小股东、新的机构投资者及新的中小股东是存在信息不对称的，这些融资参与者掌握的信息程度依次为：原有的大股东、原有的中小股东、新的机构投资者及新的中小股东。
由于私募发行的对象只有原有的大股东和新的机构投资者，根据Hertzel and Smith（1993）信息不对称理论，这些投资者有能力对拟再融资公司募集资金项目的现金流量及公司未来价值的增长进行调查，而且可以从不错的发行折扣中得到补偿，只有他们认为再融资公司募集资金项目有较高的现金流量及公司未来价值会增长时，他们才愿意参与认购私募发行的股份。因此，信息不对称理论程度越高的公司越愿意选择私募发行新股。
由于公开增发新股的对象是社会公众股东，相对于原有的股东和新的机构投资者而言，社会公众股东存在信息劣势，即使上市公司存在NPV为正的项目需要融资，能使公司未来价值增长，但由于信息不对称，社会公众股东不了解融资公司的盈利状况及未来价值增长情况，而误认为是公司的价值被高估了，老股东需要发行新股让新的投资者来替他们分担风险（Myers and Majluf，1984），当上市公司宣告公开增发新股时，证券市场的投资者理解为消极的信号，公司的投资者将获得负的股票投资收益率。因此，上市公司会慎用公开增发新股融资。
由于配股的对象为原有的股东，原有股东中的大股东与小股东也存在信息不对称，即大股东存在信息优势。2006年以前上市公司配股时大股东可以放弃配股，事实也是，很多配股公司在公告配股时大股东都放弃配股。在信息不对称情况下，大股东放弃配股向市场传递了公司的盈利将下降，公司未来的价值将减少的信号，否则，大股东将参与公司的配股。从2006年证监管理部门要求配股时，老股东认购不得低于配股股份的70%，宣告配股的公司数量大大减少了也说明上市公司大股东配股存在“圈钱”动机。
中国的证券市场起步较晚，很多上市公司都是近年来才上市的新公司，中国的上市公司不对称信息程度更高。因此，在这种背景下，上市公司在作出进行股权再融资的决策时，会首选私募发行新股融资，其次公开增发新股，最后才是配股。
（3）从定向增发新股的目的分析。大多数中国上市公司选择定向增发新股的目的是为了进行资产收购，从而解决原上市公司与其集团公司的关联交易、同业竞争及巩固上市公司的控制权问题。中国上市公司选择定向增发新股收购资产的方式有两类：一类是上市公司通过向其集团公司定向增发新股，其集团公司用未上市的资产认购定向增发新股的股份，从而集团公司将未上市的资产注入上市公司；另一类是上市公司先向其它机构投资者定向增发新股募集资金，再用募集的资金去收购集团公司未上市的资产。通过上市公司收购集团公司未上市资产的行为，可以解决上市公司与集团公司产业链分割的问题，使上市公司的产业链延长，还可以解决原上市公司与其集团公司之间的关联交易问题。原上市公司与其集团公司之间关联交易问题的解决，有利于上市公司业绩的增长，也有利于中小股东利益的保护。如果原上市公司与其集团公司之间存在同业竞争，通过上市公司收购集团公司未上市资产的行为，还可以避免原上市公司的产业与其集团公司及其子公司的某些产业之间的同业竞争问题。原上市公司与其集团公司之间同业竞争问题的解决，有利于巩固上市公司的行业地位，提高上市公司的竞争力。对于那些集团公司持有原上市公司股权比例较低的上市公司，通过上市公司收购集团公司未上市资产的行为，可以提高集团公司在上市公司的持股比例，从而使集团公司的控制权得到巩固。因此，大股东出于资产注入的目的会选择定向增发新股融资。
根据上面的分析，本书提出如下理论假设：
中国上市公司在股权再融资方式选择时，首选私募发行新股融资，其次公开增发新股，最后才是配股。
